"为过去高扩张和整合不利而买单"

有这样一家行业巨头，市值较巅峰蒸发千亿，营收始终距离千亿差上那么一步，更可怕的是净利润表现达到了 8 年最差水平，净利润同比上年暴跌 97.83%，只剩 1 亿多元。说出来颇有些难以置信，难道是地产行业，还是汽车行业巨头？都不是，而是跟百姓餐桌息息相关的乳制品行业其中的巨头 --- 蒙牛。

前段时间蒙牛发布 2024 年业绩公告：全年营收 886.75 亿元，同比下降 10.09%；归母净利润 1.05 亿元，同比骤降 97.83%，与"双千亿"目标再次失之交臂。

虽然乳业不同于地产和汽车，但也有些相似的行业规律，那就是规模经济在行业中无比重要，有了规模才有议价权，才有较强的市场竞争力。所以不管是蒙牛也好，伊利也好，过去几年都在大举扩张，只不过蒙牛的扩张过于粗放，迎来的是苦果，而现在正是买单的时候。

2017 年蒙牛曾野心勃勃放出狠话："希望蒙牛在 2020 年达到 1000 亿的销售额和市值！"虽然没有达成目标，但是为了扩张产生的一系列扩张性并购已经产生，或许正是这些并购拖累了蒙牛业绩，致使不能完成目标。

对于净利润大幅下降，蒙牛公告指出，年内集团附属公司贝拉米录得亏损。经审慎考虑贝拉米近年来的经营状况和财务表现并结合对未来市场的预期，集团在年内确认对贝拉米相关现金产生单位分别录得之商誉及无形资产减值亏损人民币 11.547 亿元及人民币 34.901 亿元；以及拨回过往年度已确认的与贝拉米相关税项亏损及暂时性差异有关的递延税项资产及负债人民币 6.634 亿 ( 此影响所得税费用 ) ，综合对集团业绩影响为人民币 39.814 亿元。

贝拉米本来是澳洲知名奶粉品牌，在国内也有一定知名度，蒙牛在 2019 年溢价 5.2 倍花费 71 亿元收购指望打开奶粉市场。彼时时任蒙牛总裁卢敏放认为未来的机会在消费升级的市场，国内母婴市场对有机进口高端奶粉需求旺盛，收购贝拉米将为蒙牛开辟新的增长渠道。

但收购贝拉米并没有带来想象中的收益。

贝拉米为何拖后腿？

贝拉米开局即逆风，由于政策问题，贝拉米此前没能拿到中国婴配粉的注册。只能以跨境购或者海淘方式进入中国市场，不能在线下母婴渠道进行销售。不过也没有影响很久，2020 年 4 月，贝拉米最终通过雅士利在新西兰的工厂注册了贝拉米菁跃，拿到了中国婴配粉的注册。

虽然贝拉米在国内奶粉市场遇到了注册问题，对生产节奏产生一定影响，但最致命的问题是蒙牛收购后的整合没有到位。

先是节奏失控，贝拉米的澳洲管理团队坚持 " 慢工出细活 " 的研发节奏，与中国市场要求的 " 快速迭代 " 产生矛盾。明星产品 " 超高端有机 A2" 因中外团队分歧延迟上市 18 个月，错过市场窗口期。澳洲工厂产能利用率长期低于 40%，中国仓库周转天数高达 98 天（行业平均 45 天）。跨境物流成本占营收比重达 28%，吞噬利润空间。

另外，渠道体系割裂也是一大问题，贝拉米原有代购体系与蒙牛正规渠道产生冲突，导致价格体系混乱。据某跨境电商平台曾出现同款产品三个不同版本，价差达 30%。数字转型脱节，贝拉米 CRM 系统无法与蒙牛中台对接，导致用户数据流失率高达 67%。其私域流量运营效率仅为蒙牛主品牌的 1/4。

贝拉米在 2019 财年进账 13 亿多，一入蒙牛体系就表现颓靡，其后 3 年，其营收只 10.32 亿元、5.15 亿元和 1.24 亿元，逐年下滑。高价买来的贝拉米，未能提振奶粉业务，2021-2022 年，不得不计提商誉减值 13.64 亿元。

2024 年 1-6 月，贝拉米在内的蒙牛奶粉业务，营收仅为 16.35 亿元，跌幅为 13.6%，成为蒙牛业务的一大短板。贝拉米在中国市场的有机奶粉市占率从 2019 年的 7.2% 跌至 2024 年的 1.8%，被飞鹤臻稚有机（12.4%）、君乐宝优萃（9.1%）全面超越。

业内人士认为蒙牛并购贝拉米寻求新的增长曲线无可厚非，2019 年伊利也曾收购新西兰品牌 Westland，2021 年入股澳优乳业进一步加码婴幼儿配方奶粉。问题在于并购之后是否消化不良，对其定位是否准确能否抓住市场风口。

收购整合的挑战

这并非蒙牛第一次在并购业务上吃大亏。2013 年蒙牛斥资 124.6 亿港元收购雅士利，收购雅士利的目的很明确就是为了填补奶粉业务短板。但雅士利在 2022 年退市，营收由 2013 年 38.9 亿元跌至退市前的 16.35 亿元，累计亏损超过 50 亿元，蒙牛也在财报中披露，在 2016 年计提商誉减值 22.54 亿元，成为乳业史上最大单笔减值之一。

早在 2013 年，蒙牛就花了 31.75 亿港元买下了现代牧业的大量股份，后续一直在加大投入，但 2024 年预计亏损 15 亿，直接拖累蒙牛业绩。

蒙牛的并购，本质上是希望"用资本换增长"。但事实证明，策略没有规划好，不同品牌整合难度大，不同业务线管理和渠道协同极难。蒙牛的策略是不把鸡蛋放在同一个篮子里，但现实是资源没有有效整合与协同效应，反而削弱了业务竞争力。

某种程度上这是蒙牛创始人牛根生时代的烙印，他有句流传甚广的名言："蒙牛集团有一个飞船定律，不是在高速中成长，就是在高速中毁灭，如果达不到环绕速度，那么只能掉下来，只有超越环绕速度，企业才能永续发展。"

但时代的风口总会过去，高增长的时间才是短暂的，存量博弈下辛苦掘金才是常态。已经持续超过 3 年的牛奶行业过剩，足以让任何企业变得现实谨慎。2024 年，蒙牛新总裁高飞上任后，迅速启动"瘦身计划"：砍掉"无效增长"：停止盲目追求规模，清理渠道库存；剥离不良资产：逐步退出亏损业务（如部分牧场和奶粉品牌）；聚焦高毛利产品：加码鲜奶、奶酪、功能性牛奶等高附加值品类。

行业周期仍未见底

过去有一句比较流行，悲观者正确，乐观者存活。但盲目的乐观只会带来毁灭，自信的乐观才能穿越周期看到未来。

根据国家统计局数据，2025 年 1-2 月全国乳制品产量 454.5 万吨，与去年同期 487.6 万吨的产量相比，同比减少 6.8%，这也是 1-2 月份乳制品产量连续两年超过 6% 以上幅度的减少。产量大幅下滑的背后，是疲软的乳业消费需求，有数据显示，去年全国人均奶类消费量为 41.3 千克，同比下跌 1.5%。

下游渠道也在发生翻天覆地的革命，让传统企业有些无所适从。正品团购卖不过 9.9 元 / 箱的临期牛奶；直播间里，"买奶酪送盲盒""买一送一"的赔本赚吆喝屡见不鲜。南方乳业某大区经理望着商超货架叹息："我们还在和经销商算返点，新势力已用算法重构消费宇宙。"

"当前我国奶业正面临着 2008 年以来的最严峻挑战。"去年 7 月份农业农村部原副部长于康震的一句话，拉响了中国乳制品行业的危机警报。

今年的情况同样不容乐观，行业困难仍在继续。奶业协会的数据显示，一月存栏相比 2024 年末减少 3.3 万头至 615.9 万头，二月再减少 4.5 万头至 611.4 万头。去产能化有加速的迹象，而且这个过程已经不可逆，原因包括：（1）行业 90% 亏损，一些牧场负债率水平已经高达 80% 甚至更高；（2）玉米、豆粕等饲料价格上涨，加征关税也有影响（如豆粕 20% 进口来自美国），导致亏损加剧；（3）乳企缩减采购量，牧场每天产奶，但保质期极短的原奶找不到消化渠道，只能用散奶价格低价卖，远低于养殖成本。

对于伊利蒙牛这种巨头来说，直接反应就是营收增速下滑，净利润下跌。伊利目前只披露了去年前三季度的营收和净利润，分别是 890 亿元和 108 亿元，看上去还不错，但伊利的扩张也顶着不小的财务压力。在过去的 5 年里伊利的资产增长了一倍多，很明显正处在扩张阶段，但债务总额却增长了接近 2 倍，远远大于总资产的增长速度，结果就是资产负债率上升，从 2019 年的 56.55% 增加到了 2023 年的 62.20%，最新数据是 2024 年的三季报，资产负债率 60.19%，依旧不低。

当前问题如何破局

当资本市场对大举扩张的财务性动作不再感冒，意味着过去"高举高打"的模式已经告一段落。接下来的增长逻辑已经变成在存量市场中寻找新的细分增量，这意味着要有较强的产品科研能力和营销力，细分市场往往有着较小容错空间，这对品牌来说也是巨大挑战。

有些分析认为中国的人均乳制品消费量仅为世界平均水平的 1/3，市场远未饱和。但是中国市场一直以来都缺少日常饮用牛奶的习惯，在城市化率接近饱和的今天，很难再谈有巨大增量。而且近些年兴起的咖啡和奶茶对于乳制品也有一定竞争替代关系，所以不能盲目认为市场潜力还有很大。

如今行业增长逻辑已发生巨变，呈现高端化趋势，消费者愿意为有机、A2 蛋白、娟姗牛奶、低温鲜奶支付溢价；产品功能化，减糖、助眠、高蛋白等细分需求崛起；产品场景化：牛奶 + 咖啡、牛奶 + 代餐等跨界玩法成为新趋势。

政策利剑亦划破阴霾。《优质乳工程》颁布 66 项严苛新规，巴氏奶糠氨酸含量直逼欧盟标准；《奶类消费扩容提质指导意见》首次将"每日饮奶"写入国民营养计划，锁定学生奶覆盖率。农业农村部专家指出，要让牛奶重新流淌进中国人的生活肌理，而非仅仅作为营养符号存在。

2023 年，蒙牛创投基金将 60% 的资金押注合成生物和生物制造，其中虹摹生物的 HMO 技术已应用于婴配奶粉，单罐成本下降 15%；武汉合生科技的生物酶解工艺，让高端酸奶产能提升 20%。多项技术为蒙牛带来 50 多项专利，一旦蒙牛这些专利技术能够实现规模化量产，将能替代进口原料，以目前国内行业水平来看，有望形成较强的技术优势，或许是蒙牛敢于短期刺破泡沫和轻装上阵的底气所在。

写在最后

蒙牛的利润暴跌，给所有追求规模的企业上了沉重一课，并购不是万能药，可能补不了短板，相反成为"包袱"。存量竞争时代，慢下来做好内功才能精准出击，消费者需求多样善变，善于定义产品而不是跟随的企业才能走得更远。

参考资料：

乳业"至暗时刻"怎么破 来源：财经早餐

蒙牛乳业的双重危机 来源：第一风口

蒙牛乳业，高飞难了 来源：大升财经

本文来自微信公众号   "首席商业评论"（ID：CHReview）线上十大实盘配资公司，作者：做镜观天，36 氪经授权发布。

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